2023年下旬，房地產(chǎn)行業(yè)信心攻防戰(zhàn)蔓延到了萬科。這家引領(lǐng)行業(yè)二十余年、以穩(wěn)健著稱、最早喊“出活下去”的的房企，到了不得不面對資本市場拷問的時刻。

10月中旬開始，萬科美元債出現(xiàn)異動，尤其2027年11月和2029年11月到期的兩只遠端美元票據(jù)跌幅較大。11月6日，遭遇股債雙殺的萬科緊急召開發(fā)布會，有國資背景的深圳地鐵現(xiàn)身支持，承諾將在其項目上投入超過10億美元。

萬科的處境是房地產(chǎn)行業(yè)凜冽現(xiàn)狀的最新縮影。萬科此次危機的根源何在?房地產(chǎn)下行到了什么階段?民營房企如今的困境是為其早期投機買單嗎?

針對以上問題，資深房地產(chǎn)從業(yè)者西峯在《有識》欄目進行了分享。西峯從事房地產(chǎn)投研和管理十余年，他負責(zé)過多個商業(yè)項目的運營監(jiān)管，也參與了十余個明星地標(biāo)項目的投資發(fā)展。

本文包括以下要點：

1、金融系統(tǒng)對民企和國企在財務(wù)上的支持有天壤之別，第一批出險的大部分都是民企，但債務(wù)危機已經(jīng)從民企蔓延到國企。

2、當(dāng)前政策援助金額規(guī)模相對較小，而且主要向國企傾斜。判斷萬科是否脫險，標(biāo)準(zhǔn)是信用鏈、資金鏈、經(jīng)營鏈都要恢復(fù)，但短時間內(nèi)修復(fù)困難重重。

3、萬科負債6000多億，深鐵如果拿 100 億出來給萬科，只靠利潤大概 100年都還不了。

4、房地產(chǎn)救市措施太弱、太慢。例如2000 億保交樓基金一年多只花出去 5 個億，相關(guān)工作明顯滯后。

5、長期來看，房地產(chǎn)會從高位下去，但是“坐電梯”下來還是“直接落地”是可以選擇路徑的。

房地產(chǎn)債務(wù)危機已經(jīng)從民企蔓延到國企

問：國內(nèi)房企暴雷已不是第一次，但這次連優(yōu)質(zhì)房企萬科也遭遇危機出乎很多人的意料。您認(rèn)為萬科這次危機的原因是什么?

答：目前看萬科的問題也是全行業(yè)的問題。一些體量比較大或者比較激進的企業(yè)首當(dāng)其沖，包括恒大、碧桂園和融創(chuàng)，當(dāng)然不代表那些中小型的房企沒有問題。從市場表現(xiàn)看，目前房企出現(xiàn)的問題類似，不代表危機的大小，只是代表危機控制能力的大小。

從媒體報道來看，當(dāng)年的百強房企大概有幾十家都出現(xiàn)了債務(wù)問題。第一批出險的大部分都是民企，除了經(jīng)營上更為激進外，這也和金融系統(tǒng)對民企和國企在財務(wù)上的支持力度有關(guān)。到了現(xiàn)在，此前有央、國資背景的企業(yè)如遠洋、金地，包括現(xiàn)在的萬科，在財務(wù)、債務(wù)上也多次出現(xiàn)緊張狀況，債券價格甚至跌掉了40%-50 %或者更多，這種情況通常是違約的前兆，需要高度重視。

在這種情況下，11月7日，國資委四部門召開了部分房企的座談會，其中國企房地產(chǎn)公司占多數(shù)。市場擔(dān)心債務(wù)危機進一步深化，已經(jīng)從民企蔓延到國企。萬科現(xiàn)在的遭遇是行業(yè)危機的體現(xiàn)。萬科在經(jīng)營上的表現(xiàn)比某些同行好一點，但經(jīng)營上快周轉(zhuǎn)的模式是類似的，所面臨的市場和政策環(huán)境也是類似的。隨著危機的深化，企業(yè)遇到困難也是一件很正常的事情。

問：當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險在哪里?是因為目前賣不出去房子、交易低迷導(dǎo)致的嗎?如果說我們要關(guān)注萬科的后續(xù)走勢，您覺得什么指標(biāo)可以判定它的業(yè)務(wù)平穩(wěn)了?

答：房地產(chǎn)危機和銷售端有關(guān)，但不僅僅在于銷售。目前很多人覺得銷售放松就能救地產(chǎn)，這個看法過于簡單。事實上這三年來各地的銷售政策已經(jīng)有數(shù)百條或者上千條了，整體的銷售還是大幅下滑。去年百強企業(yè)銷售下滑近半，統(tǒng)計局全國銷售下降28%。今年1-10月份數(shù)據(jù)看，兩者都在繼續(xù)下滑。

目前很多房企遭遇的問題不僅僅是銷售或資金問題，而是企業(yè)的融資鏈、信用鏈和經(jīng)營鏈三鏈齊斷的問題。金融監(jiān)管機構(gòu)僅僅給予部分房企少量資金支持是遠遠不夠，這些資金只能拖延問題的爆發(fā)，難以最終解決問題。

所以要判斷萬科是否脫險，不僅僅看資金，也要看其正常經(jīng)營活動是否恢復(fù)。

危機爆發(fā)后，政府在房地產(chǎn)融資方面出臺了不少政策。但相比于地產(chǎn)行業(yè)萬億計的資金缺口，現(xiàn)在政策援助金額規(guī)模相對較小，而且主要向國企傾斜。目前僅僅恒大兩年虧損超8000億，實際缺口可能逾萬億。考慮到多家企業(yè)同時出現(xiàn)資金困難，融資方面的潛在缺口還是很巨大的。

資金鏈缺口只是表象，其背后層層放大杠桿潤滑經(jīng)營的信用鏈也因為債務(wù)、債券和商票違約，同時斷裂。不少上下游企業(yè)更是已經(jīng)停業(yè)甚至破產(chǎn)。要補上這層信用鏈缺口，要么國家或大機構(gòu)提供擔(dān)保，要么需要更大規(guī)模的資金援助。

最后，由于資金鏈、信用鏈同時斷裂，項目各方包括開發(fā)商、建筑商、地方政府、購房人、融資方和行業(yè)上下游企業(yè)，形成了項目三角債乃至多角債務(wù)糾纏關(guān)系，這就導(dǎo)致正常的企業(yè)運作無力持續(xù)，項目經(jīng)營鏈無法維持，不少房企機構(gòu)裁減，員工大量流失。按以往慣例，一個大型爛尾項目的拯救過程，動輒5-10年。目前表觀涉險項目逾千個，潛在出險項目可能數(shù)千上萬，如此付出的社會代價不容小覷。所以面臨上述復(fù)雜困境，簡單的財務(wù)支持或者銷售放松政策不能解決問題。

從過去一年多的執(zhí)行效果來看，這些政策也是收效甚微。解決問題需要當(dāng)局從更高角度入手。

萬科負債6000億，深鐵1年利潤8億怎么救?

問：報表顯示，萬科的現(xiàn)金流從2020年底的1857億下降至目前的1012億元，這個數(shù)據(jù)在市場上是什么水平?

答：公開報表的數(shù)據(jù)和同行相比還是不錯的。但仔細分析報表還是能看出一些端倪。三季度報告顯示，萬科這1000 億現(xiàn)金中非受限資金僅 600 多億。如果再扣掉一年內(nèi)到期的非流動負債474 億，其剩余的現(xiàn)金僅100多億。

再看負債部分，萬科已經(jīng)賣出沒有交付的合同負債有 4000 多億，應(yīng)付賬款還有 2500 億，兩者加起來是 6000 多億。 相比于這些債務(wù)，其剩余的100多億現(xiàn)金就不顯得多了。這也是為什么萬科半年后到期債券半價出售，萬科亦不回購的原因之一。

問：深鐵到底有多少現(xiàn)金能給萬科輸血?

答：深鐵總資產(chǎn) 6600 億，負債是3600億左右，是一個龐然大物。但每年利潤并不高。以2022 年為例，其營業(yè)利潤約19 億，凈利潤約8 億。資產(chǎn)龐大但利潤不高。如果深鐵拿 100 億出來給萬科還債，那么相當(dāng)于其十幾年的利潤;所以深鐵表態(tài)是購入萬科100億左右的優(yōu)質(zhì)項目，從而完成對萬科的流動性支持。

問：深鐵的站臺是不是有助萬科融資能力的提升?溝通會上萬科高管，“金融機構(gòu)決定著我們的日子過得怎么樣?”意味著什么?

答：相比那些窘迫的同行，萬科憑借其優(yōu)良的口碑、國企的地位和深圳政府的支持，顯然有提升債務(wù)的空間。但考慮到目前的地產(chǎn)市場行情和政策現(xiàn)狀，金融機構(gòu)向出險房企大量提供資產(chǎn)支持還是相對不常見的。所以萬科說“金融機構(gòu)決定著我們的日子過得怎么樣?”是句大實話，從以往慣例來看，面上的表態(tài)和典型案例容易做，實質(zhì)性大規(guī)模投入難。

糾偏措施來的慢 2000 億保交樓基金1年只用出 5 億

問：您怎么看這波房地產(chǎn)行業(yè)的危機?一些觀點認(rèn)為，現(xiàn)在是房地產(chǎn)行業(yè)的出清，出清過程也就是去風(fēng)險的過程，這些高負債房企“死”掉，可能危機就解決了。您認(rèn)可嗎?

答：目前的房地產(chǎn)業(yè)還沒有出清。房地產(chǎn)市場要出清有兩種情況，

第一，是房子可以以市場成交。但是目前各地政府擔(dān)心出現(xiàn)房價失控風(fēng)險，還在嚴(yán)控新房交易價格和上市數(shù)量。在這種情況下，市場意愿價格仍低于表觀房價，新房市場并未出清。二手房方面，受制于交易年限限制，也有一大批房子無法達到交易許可，這些房子也沒有出清。

第二，目前中國新房大部分還是期房，賣掉后還得蓋完交房。因此保交樓成為各地政府樓市工作的重中之重。但是目前看，如果大量房企出險導(dǎo)致項目無法正常經(jīng)營，保交樓的工作勢必困難重重。

問：可以用什么詞來形容房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀?“地產(chǎn)已死了”么?

答：過去3年地產(chǎn)危機在媒體上暴露的其實只是冰上一角，期間很多市場和政策人士做了很多工作來呈現(xiàn)和詮釋地產(chǎn)危機在海平面下的部分。無論這些地產(chǎn)公司后續(xù)如何，在此呼吁要“先止損、后追責(zé)”。目前地產(chǎn)行業(yè)整體負債90萬億，少量波動即可造成數(shù)萬億乃至更多損失，當(dāng)務(wù)之急需先止住危機規(guī)模，然后清理整頓，再來恢復(fù)正常的市場秩序。這波房地產(chǎn)倒下后是留了千億計的窟窿，還是萬億計的窟窿，這對社會造成的痛苦程度是不一樣的。

迄今為止，部分措施在落地的時候兼具了表演性。除了央媒公開批評的表演式復(fù)工外，如今表演式救市政策也不少。很多糾正措施來的太輕太慢、難以實質(zhì)執(zhí)行，導(dǎo)致危機不斷蔓延，沒有起到止損的作用，甚至央行也是如此。以央行在一年之前出了保交樓基金為例，在 2023 年上半年的貨幣政策報告提及2000 億基金一年多只用出去 5 個億，顯示救市政策落地制定容易、執(zhí)行則困難重重。

房地產(chǎn)需要從高點落地，但落地方式可以選擇

問：現(xiàn)在很多人對房地產(chǎn)行業(yè)很有情緒，認(rèn)為今天這樣是活該，可能再也無法走回之前的狀態(tài)了。您覺得中國地產(chǎn)行業(yè)還有未來嗎?

答：長期來看，房地產(chǎn)會因為人口下降、老齡化以及經(jīng)濟周期回到一個相對低的位置，但不會消失。很多國家包括科技強國的美國，房地產(chǎn)依然是第一支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)會從高位下去，但是“坐電梯”下來還是“直接落地”是可以選擇路徑的。

過往房地產(chǎn)行業(yè)確實積累了很多問題。但是經(jīng)歷20多年市場化發(fā)展，中國人均住宅面積增加5倍。上海人均住房面積從80年代僅為香港的一半到2010年成為香港的兩倍，住房條件改善巨大。同時住房質(zhì)量也大大提升。還有，中國90%+的老百姓在建國后第一次擁有屬于自己的產(chǎn)權(quán)住宅，住房資產(chǎn)提供了家庭財富近80%的貢獻，土地市場提供了地方政府近一半的財政收入，這些財政收入也支持包括科技和環(huán)保行業(yè)在內(nèi)的大量行業(yè)發(fā)展。

所以房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展存在問題也做出了貢獻。從中國債務(wù)和杠桿看，需要去杠桿并減少對房地產(chǎn)的依賴，這些都是正當(dāng)合理的政策指向。后續(xù)政策制定中，如果房地產(chǎn)能止損落地，減少對金融系統(tǒng)、上下游產(chǎn)業(yè)以及全社會的沖擊和影響，那么其后必定需要反思過往，走高質(zhì)量發(fā)展的道路。

問：有人說，中國民營房企在發(fā)展過程中是瞅準(zhǔn)了一些政策的空子，借此壯大自己，完全不顧周期，認(rèn)為民營房企的倒下是正常死亡，您怎么看?

答：從過往20多年的房地產(chǎn)走勢來看，中國的房地產(chǎn)是有周期的?；境尸F(xiàn)出典型的 30 個月到 40 個月一個短周期，其中上行周期大約12-18個月。2015年后，這個周期打破，出現(xiàn)了80個月的連續(xù)上漲，直至2021年年中，這種上漲在政策引導(dǎo)下的緊縮而停止。

2014年至2015年初，中國房地產(chǎn)處于低谷。其后中國政府出臺大量政策刺激房地產(chǎn)走高。以深圳為例，其各區(qū)地產(chǎn)價格在2015年同比上漲50%-80%，漲幅驚人。另外中國的貸款政策強烈受政府影響。2016年，房地產(chǎn)新增貸款占比從2014年的30%急升至2016年的44%，在其后的2017、2018兩年繼續(xù)停留在45%左右的高位。相應(yīng)的，這些年份地產(chǎn)市場行為都非常活躍。

另外在市場周期中，中國的房地產(chǎn)企業(yè)也是有參差的，企業(yè)的行為也是不一樣的。有些領(lǐng)先型企業(yè)會在低點率先行動，比如萬科。有些企業(yè)是在整體趨勢起來以后才跟著走的，還有企業(yè)在趨勢末端才跟進。所以我們能看到民企過去的做法是有差異的，這種差異反過來使房地產(chǎn)的波動沒有那么明顯。

20年來，隨著調(diào)控手段深化，中國的房地產(chǎn)企業(yè)行為受調(diào)控因素越來越大。所以政策因素占比高的時候，所有房地產(chǎn)企業(yè)的行為就趨同了。在這個角度來看，調(diào)控容易引發(fā)市場行為整體起伏，也是需要慎重的。